2018年以后，分析芯片行业基本都绕不过国产替代这个词。尤其2022年以来，“制裁”≈国产替代的逻辑一直是市场短期炒作的主旋律。如果仅仅为了短炒，那么从技术层面结合国内政策与美国对华半导体政策的热点，往往能抓住一些短期波动。

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但如果我们仅仅局限于抓短期波动，那长期来讲可能投资的效果也不会太理想。

因为短期波动往往会比较大，而波动大则意味着短期的风险其实也比较大，然情绪是很难完全把控的，跟着情绪冲浪的结果可能是被浪推倒。

因此，我们觉得有必要寻找芯片股的长期增长源泉，而根据我们的长期跟踪研究，也总结出研究芯片股的一些重点。下面就讲我们的研究与大家简单分享。

景气周期

首先，我们必须指出的是，半导体的大行情主要还是体现在景气阶段，我们很难在景气下行的阶段找到持续跑赢行业的个股，这一点其实放在其他行业也适用。

比如在2019年以后，直到2021年三季度，全球半导体是处于一个景气上行阶段，主要是疫情催生了在线办公的需求，手机/PC需求在这段时间出现了很明显的复苏。而2021年四季度开始，需求开始显露出疲态，尤其到了2022年上半年，中国疫情严重冲击了半导体下游需求，所以半导体行业开始持续走低，这一情况直到2022年10月才开始有所好转。

目前，我们还是处于景气下行的末端，去库存还在持续。有业内人士预计二季度可能是半导体的库存低点，但行业是否立即进入补库阶段，还难说。所以在这种背景下，行业难以出现全局上涨，仅存在一些结构性机会（比如由于AI火爆引起的海光信息、寒武纪等AI芯片龙头的上涨）。

大的全局性的上涨机会，还要等待更多信号验证。

根据SIA发布的全球半导体销售额数据与费城半导体指数之间的规律来看，半导体行情的底部一般领先于半导体销售额同比增速回暖约6-9个月。从销售额数据来看，虽然4月份SIA发布的数据依然下滑21.6%，但是环比数据已经连续两个月回升。

如果下半年数据验证目前市场的一致性预期：二季度触底，那么国内半导体行业最早可能于三季度（大约7-8月）迎来估值修复，王者归来。

其实国产替代这个概念，大概从2018年后一直存在这个逻辑。大致是觉得由于国家意志的存在，对于国产芯片的需求能帮助国内公司获得一个高于国外同内公司的成长速度。

但要注意的是，在行业景气下行阶段这个逻辑很难走的通，我们不能仅凭着国产替代这条逻辑，就选择草率地参与半导体个股的炒作。事实上，这个逻辑在行业景气上行阶段拿出来，会靠谱得多。

毕竟，在景气下行阶段，行业的竞争会更加剧烈，国内公司的相对竞争力会降低。比如去年行业砍单降价的大环境下，德州仪器的芯片大降价以后，其相对竞争力就会提高，因国内同类芯片的往往依靠低价获取市场。

研发支出

从某种程度上来讲，科技领域本身是一个重资本投入的领域，因为科技时刻在向前发展，企业只有在前沿领域深度布局，才能在该领域爆发出庞大需求时，获得远超同类企业的成长速度。

关于这一点，我们以今年出圈的英伟达为例。英伟达在最新的年报里披露的研发费用高达73.39亿美元，相对于其目前1万亿美金的市值，倍数大约是150倍。而根据其披露的营收数据，其研发费用占比高达27.2%，而且其常年保持20%左右的研发投入。

相比之下，其竞争对手超威（AMD）2022年报披露的研发费用在50亿美金左右，比英伟达投入略低，大约相当于英伟达2022财年（20220131-20230129）的研发投入强度，不过研发占营收比例也达到了21.2%，也是比较高的一个比例。

更高的研发投入导致英伟达同代产品往往领先于超威，比如今年大火的H100早已量产，而超威的同类产品MI300直到6月才发布，且量产时间则要到2023下半年。

在科技领域，如果做不到性能更领先，那么只能拼发布时间，超威新品落后英伟达一大截，加上英伟达的生态本身就领先于超威，也无怪乎超威（几年上涨69.85%）在本轮上涨中涨幅要远远落后于英伟达（今年188.98%）。

最后，我们再来看看国内同类公司，寒武纪与海光信息。这两家公司是A股芯片领域里研发投入绝对值相对较高的企业，且与英伟达同处于一条赛道。

海光作为国内X86服务器CPU与GPU的龙头，其近几年研发投入程高速增长态势，从2019年的8.6亿元左右快速增长至2022年的20.7亿元左右。其高研发在最近几年也产生了比较大的效果，随着其产品线的不断扩充，同时叠加CPU与GPU的国产替代进程加快，其营业收入有2019年的不到4亿元，快速增长至2022年的41.25亿元。

九方研究员认为，随着海光信息持续的搞研发投入，由此带来的产品快速迭代，将让海光信息不断追赶海外龙头，叠加国产替代进程的加快，其有望继续保持较快速增长。

其次是寒武纪。寒武纪2019年研发投入仅约5.4亿元人民币，而到2022年，其研发投入已经增长至约15.2亿元人民币，同样保持了比较快的增长。而这几年，寒武纪的研发几乎都投向了人工智能，尤其是AI训练与AI推理相关芯片的研发。

我们相信寒武纪依托于上市平台的融资功能，通过人工智能芯片领域持续高研发积累，在未来有望带来营收的突破，而一旦寒武纪营收开始放量，那么其有望进入一个良性循环。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）。